2026년, 대한민국 자본시장은 기대와 불안이 교차하는 변곡점에 서 있다. 정부의 밸류업 정책에 힘입어 지수는 반등했지만, 시장 밑바닥엔 여전히 무거운 의구심이 깔려 있다. ‘반짝 상승’에 그치지 않을지, 기업들의 근본적인 체질 개선은 과연 가능한지에 대한 회의론이다. 반면 일본은 ‘닛케이 5만’ 시대를 열며 잃어버린 30년의 사슬을 끊어내고 있다. 일본의 성공은 단순한 지수 부양이 아니었다. 아베노믹스부터 시작된 10년의 지독한 ‘거버넌스 설계’와 금융청·거래소·연기금이 톱니바퀴처럼 맞물린 ‘투자 가치사슬’의 승리다. 조선비즈는 일본 현지에서 시장 설계자와 투자자, 상장사들을 만나 일본 밸류업이 어떻게 체리마스터모바일 ‘형식’을 넘어 ‘실질’로 진화했는지를 4편에 걸쳐 살펴본다. [편집자주]



도쿄 주오구 니혼바시 가부토초에 위치한 일본거래소그룹(JPX) 산하 지수·시장 리서치 기관인 ‘JPX 마켓 이노베이션 앤 리서치(JPX Market Innovation & Research, Inc. 릴짱릴게임 )’에서 22일 닛케이225지수가 송출되고 있다. /조은서 기자


지난해 말 닛케이225 지수가 5만선을 돌파하며 도쿄 증시는 새로운 시대를 맞았다. 닛케이225는 2015년부터 2020년까지 무려 5년 넘게 2만선 언저리에서 지독한 박스권에 갇혀 있었다. 당시 시장에선 “일본은 2만선이 한계”라는 바다이야기고래 자조 섞인 목소리가 지배적이었다. 2020년부터 완만한 상승 추세를 그리며 2만선의 벽을 두드리던 닛케이225지수는 2023년을 기점으로 완전히 다른 차원의 길로 들어섰다. 2024년 초, 버블 경제의 정점이었던 3만8915포인트를 34년 만에 탈환하며 기세를 올린 지수는 2025년 5만선을 단숨에 돌파했다.
엔저에 기댄 일시적 현상이라는 야마토게임다운로드 시각도 있으나, 제도 설계자들은 닛케이의 질주를 “치밀하게 계산된 구조적 변화의 결과물”이라고 평가한다. 2013년부터 10년 넘게 금융청·거래소·연기금이 한 몸처럼 움직이며 기업의 ‘경영 DNA’를 개조한 결과가 나타나기 시작했다.
[1단계] ‘코드를 심다’… 잠든 이사회를 깨운 아베노믹스의 ‘화살’
일본 밸류업의 시 손오공릴게임 작은 2013년, 아베 신조 총리의 이른바 ‘세 번째 화살(성장 전략)’이었다. 당시 일본 경제는 기업들이 벌어들인 현금을 곳간에만 쌓아둔 채 투자를 멈춘 ‘잃어버린 20년’의 수렁에 빠져 있었다. 아베 정부의 해법은 명확했다. 기업을 직접 윽박지르는 대신, 자본이 흐르는 ‘규칙’을 바꿔 시장 스스로 움직이게 만드는 것이었다.



22일 오전 일본 금융 중심지인 도쿄 주오구 니혼바시 가부토쵸 일대에서 이날 닛케이225지수가 송출되고 있다./ 조은서 기자


그 첫 단추인 2014년 ‘스튜어드십 코드’는 연기금 등 큰손들에게 “주주로서 기업과 치열하게 대화(Engagement)하라”는 수탁자의 책임을 부여했다. 특히 일본 공적연금(GPIF)이 위탁 운용사를 선정할 때 이 코드의 이행 수준을 핵심 평가지표로 삼으면서, 운용사들은 기업의 체질 개선을 압박하는 강력한 ‘메기’로 돌변했다.
이어 2015년 ‘기업지배구조 코드’를 도입, 이사회에 “효율을 내지 못하면 설명하라”는 숙제를 던졌다. 일본의 고질적인 문제이던 정책보유주식(투자 목적이 아닌 거래사와 관계 유지·강화를 노리고 기업들이 상호 주식을 보유하는 형태의 주식)을 줄이고, 사외이사 2명 이상 선임을 의무화하여 거수기 이사회를 탈피하고자 했다. 이 두 코드는 일본 밸류업을 지탱하는 두 바퀴가 되어 10년이 넘는 대장정의 기틀을 닦았다.
[2단계] ‘판을 엎다’… 거래소 “PBR 1배 미만은 부끄러운 일”
초석을 닦은 지 10년 만인 2023년 3월, 도쿄증권거래소는 역사적인 결단을 내린다. 주가순자산비율(PBR) 1배 미만 상장사들에게 “왜 회사의 가치가 청산 가치보다 낮은지 이사회에서 토론하고 개선하라”고 공식 요구한 것이다. 일명 ‘자본비용과 주가를 의식한 경영’ 프로젝트다.



그래픽=정서희


단순한 권고가 아니었다. 거래소는 개선 계획을 공시한 기업 명단을 매달 투명하게 공개했다. 와타나베 고지 도쿄증권거래소(TSE) 상장부장은 이를 ‘동조 압력(Peer Pressure)’이라고 불렀다. “남들 다 하는데 우리만 안 하면 낙후된 회사로 찍힌다”는 일본 특유의 문화를 활용한 것이다. 이는 형식적인 ‘체크 박스’ 채우기에 급급했던 경영진의 사고방식을 근본적으로 뒤흔들었다.
효과는 즉각적이었다. 지난해 기준 프라임 시장 상장사의 91%가 거래소의 밸류업 요청에 응답해 공시에 참여했다. 시장 전체의 체질도 바뀌었다. 2022년 1.1배 수준이던 프라임 시장의 평균 PBR은 지난해 1.4배로 뛰었고, 만년 저평가에 시달리던 스탠다드 시장 역시 0.7배에서 0.9배로 개선되며 ‘PBR 1배’ 고지를 눈앞에 뒀다.
프라임 시장에서 PBR 1배 미만 기업 비중은 같은 기간 50%에서 44%로 줄었고, 자기자본이익률(ROE) 8% 미만 기업도 47%에서 43%로 감소했다. 덩치 큰 대기업부터 내수 중소기업까지 증시 전반이 ‘청산가치 이하’라는 굴레를 집단적으로 벗어던지기 시작한 것이다.
여기에 2022년 도쿄증권거래소 시장을 기존 5개에서 프라임·스탠다드·그로스의 3개 시장으로 개편했다. 프라임 시장은 글로벌 투자자와의 대화를 중시하는 최상위 시장으로, 가장 엄격한 상장·유지 조건을 적용했다. 스탠다드 시장은 내수 중심의, 투자 대상이 되기에 충분한 유동성과 지배구조 수준을 보유한 기업 시장으로, 그로스 시장은 높은 성장 가능성을 지닌 스타트업 중심으로 시장으로 정의했다.
기존 프라임 시장으로 과도하게 유입된 기업들이 스탠다드·그로스 시장으로 이동하면서 시장별 질적 성장이 이뤄졌다. 상장 문턱이 높아지면서 프라임 시장의 신규 상장기업 수는 줄고, 상장폐지 수는 늘어났다. 다만 양질의 기업 위주로 시장이 재편된 덕분에 시가총액은 오히려 늘어났다.
[3단계] ‘숫자로 말하다’… 2만건의 대화, 시가총액 6.2% 끌어올려
정부가 밸류업이라는 설계도를 그렸다면, 세계 최대 연기금인 일본 공적연금(GPIF)은 그 설계도대로 움직이지 않는 기업의 자본 줄기를 끊을 수 있는 가장 강력한 ‘실행의 손’이었다.
GPIF가 발표한 ‘인게이지먼트(대화) 효과 분석’ 보고서는 자본시장에 큰 충격을 줬다. 이 보고서는 21개 위탁 운용사를 통해 5년간 축적한 2만6792건의 기업 대화 데이터를 통계적으로 분석한 결과다.



22일 일본 금융 중심지인 도쿄 니혼바시 일대 모습./ 조은서 기자


보고서에 따르면, 투자자와 ‘이사회 구조 및 자기평가’를 주제로 깊게 대화한 기업은 그렇지 않은 기업보다 시가총액이 평균 6.2% 더 상승한 것으로 나타났다. 특히 독립 사외이사 비중을 늘리고 이사회 운영의 투명성을 논의한 기업일수록 시장의 즉각적인 밸류에이션 재평가가 이뤄졌다.
단순히 주가만 오른 것이 아니다. 적극적 대화에 나선 기업들은 온실가스 감축 목표 설정 등 ESG 지표에서도 뚜렷한 개선을 보였다. 밸류업이 기업의 체질 개선과 주가 상승이라는 두 마리 토끼를 동시에 잡았음을 데이터로 증명한 것이다.
히라노 일본 스팍스자산운용 펀드매니저는 “과거 일본 CEO들이 매출과 직원 수 등 덩치를 키우는 데 급급했다면, 이제는 자본 효율(ROE)을 내지 못하면 도태된다는 위기감을 실감하고 있다”며 “데이터가 실효성을 입증하자 일본 시장을 외면하던 글로벌 큰손들의 장기 자금이 도쿄로 쏟아져 들어오기 시작했다”고 전했다.
[4단계] ‘부의 이전’… 일본 ‘머니 무브’ 완성한 선순환의 설계도
개혁은 멈추지 않는다. 일본 금융청(JFSA)이 주도하는 ‘액션 프로그램 2025(Action Programme for Corporate Governance Reform 2025)’는 이제 ‘형식적 준수에서 가치 창출로의 확장’을 목표로 한다. 단순히 제도를 만드는 단계를 넘어, 그 제도가 기업 현장에서 어떻게 작동하는지 끝까지 추적하겠다는 의지다.
금융청은 영문 공시를 단계적으로 의무화해 글로벌 투자자와의 정보 비대칭을 해소하고, 연기금뿐만 아니라 보험사·은행 등 모든 자산 소유자(Asset Owner)에게 주주로서의 책임을 묻는 시스템을 구축 중이다. 기업 입장에선 사방이 투자자의 감시와 대화 요청으로 둘러싸이는 셈이다.



일본 금융 중심지인 도쿄 니혼바시 일대 모습./ 조은서 기자


설계의 마지막 마침표는 2200조엔(약 2경원)에 달하는 가계 자금이다. 일본 정부는 신NISA(소액투자 비과세계좌)라는 파격적인 카드를 꺼냈다. 최근 비과세 한도를 대폭 늘리고 기간을 영구화해 국민의 장롱 예금을 증시로 끌어들이는 ‘머니 무브’를 유도하고 있다.
일본 금융청 관계자는 “밸류업은 단순한 주가 부양이 아니라, 중장기적으로 지속 가능한 기업 성장과 기업 가치 증대에 실질적으로 기여하는 것을 목표로 해야 한다”며 “정부가 기업의 활동을 지원하고, 기업이 경제 성장을 이끌며, 그 성장의 과실을 국민 모두가 나누는 구조를 만들겠다”고 했다.
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